Marzo 2012

¿Y… si deprecian el tipo de cambio…?


Fernando Baer Economista - Director Bconomics

En estos días el énfasis de la política económica recae sobre la eliminación de cualquier vestigio del régimen de convertibilidad(1) a través de la modificación de la Carta Orgánica del Banco Central de la República Argentina (BCRA). En rigor, durante la década pasada el régimen cambiario era específicamente de “caja de conversión”. De hecho la convertibilidad del peso dejó de estar vigente (aunque parcialmente, es cierto) desde la introducción de los controles al mercado de cambios en el último trimestre del año pasado. Pero no solamente se intenta eliminar cualquier rastro de aquel régimen sino impulsar una reforma mucho más profunda al funcionamiento y rol del BCRA.

La convertibilidad del peso y el temor a flotar

Un paréntesis respecto del régimen de caja de conversión y el tipo de cambio fijo. Para ser ecuánimes, debe recordarse que fue exitoso durante los primeros años como plan de estabilización y como punto de partida para implementar un conjunto de reformas altamente relevantes, que paradójicamente fueron las que permitieron explotar el formidable contexto internacional iniciado a principios de esta década y sortear la contracción económica de 2009(2). De hecho, aún con la introducción de un régimen de “flotación administrada”, como se lo denomina desde hace algunos años, con “acumulación de reservas” (políticas incompatibles entre sí), el temor a flotar se reflejó en una paridad cuasi fija del tipo de cambio durante prácticamente la totalidad de la década.

Luego de la estabilización del tipo de cambio nominal en aproximadamente 3 pesos desde 2003, a la actualidad la inflación acumulada fue de 221% y la depreciación nominal fue de apenas el 45%! Eso es tipo de cambio fijo, con plena convertibilidad del peso (la formación acumulada de activos externos netos del sector privado –fuga de capitales- superó los u$s 84.000 millones en el período) y deterioro creciente de la cuenta corriente del balance de pagos, durante los últimos años. La combinación de fuga de capitales con atraso cambiario y reducción creciente de las exportaciones netas aceleró la pérdida de reservas del BCRA y, por ende, la imposibilidad de su acumulación(3) (desde 2008 escuchamos que están en u$s 50.000 millones!). Es claro entonces el temor a flotar de los gobiernos. Es lógico, la experiencia argentina de las últimas décadas le asignan una incidencia significativa a la volatilidad del tipo de cambio sobre las expectativas de la sociedad relacionadas a las perspectivas de evolución económica y, por ende, sobre la demanda de dinero. La conclusión sería: si el dólar está quieto, entonces todo está bien (el cortoplacismo en el análisis del agente promedio(4), en franco deterioro, es alarmante).

De reservas y cantidad de dinero…

Sin embargo, esa conclusión es obviamente errónea. Si se analiza el balance del BCRA, se fortalece fácilmente esta afirmación. En el período 2003 y hasta el segundo semestre de 2007, cuando se acelera fuertemente(5), la fuga de capitales acumulada del sector privado fue de apenas u$s 10.000 millones, el stock de reservas era de u$s 42.000 millones y la relación M2/Reservas en $ era de las más bajas registradas desde 2003: casi 1 dólar de reservas por peso de oferta monetaria. El gráfico es elocuente; aún habiéndole pagado al FMI, la tendencia fue acumular más en reservas de lo que se emitió.



Desde 2008 (crisis con el campo e internacional), la relación M2/Reservas en $ se deteriora persistentemente, básicamente por una fuga de capitales que se acelera significativamente. Entre 2008-2011 la economía creció 27%, la oferta monetaria un 100%, el stock de reservas se mantuvo en el entorno de los u$s 50.000 millones y la formación acumulada de activos externos netos del sector privado fue de u$s 68.000 millones!

Dos conclusiones en este sentido: (a) la política de acumulación de reservas per sé no sería relevante para definir expectativas sobre evolución del tipo de cambio, sino la relación entre las reservas y la cantidad de dinero en circulación; (b) lo que afectaría la estabilidad de la demanda de pesos sería la percepción de sostenibilidad de la paridad del tipo de cambio, en base a la evolución de los flujos del balance de pagos (indirectamente el tipo de cambio real) y las decisiones de política económica (actuales y expectativas futuras).

Increíblemente, la cantidad “óptima” de reservas (tal cual el proyecto de Ley de Reforma que será aprobado en el Senado) deberá ser definida por el mismo BCRA que multiplicó los agregados monetarios, permitió una inflación acumulada del 130% desde 2008 y la mencionada fuga de capitales por u$s 68.000 millones. Pero entre los criterios que deberá emplear para definirla no existe ninguna relación entre la cantidad de dinero y el stock de reservas. Es justo decirlo; no existe una relación teórica a priori que la determine. A grandes rasgos, países con historia relevante en el empeño por preservar el valor de su moneda pueden mantener relaciones más bajas(6). Claramente no es el caso de Argentina. Con la reforma a la Carta Orgánica se deteriora aún más esa relación dado que además de remover relaciones entre dinero y reservas, se permite al BCRA financiar al Tesoro Nacional por una cantidad que, según las estimaciones, podría implicar un aumento adicional del 25% de la base monetaria actual.

Flotación administrada “útil”

El temor a flotar, entonces, afecta gradualmente el equilibrio de la economía. Lo hizo en la Argentina de los ´90s, y, paradójicamente y con un contexto internacional único, vuelve a hacerlo en la Argentina de los ´00s. En este caso y durante los últimos años, mantener una paridad desalineada con la evolución de otras variables relevantes de la economía, es lo que derivó(7) en mayores controles externos. En la hipótesis del gobierno, es menos complejo realinear el desequilibrio externo de la economía a través de un control directo sobre las cantidades. Por eso “pisa” importaciones y restringe a niveles mínimos el acceso al mercado de divisas (incluido el giro de utilidades al exterior). En este último caso, no solamente controla el mercado oficial del dólar, sino que también es efectiva la disciplina sobre el paralelo (informal). Es decir, a través de la Administración Federal de Ingresos Públicos (AFIP) y la persecución de operaciones en el mercado oficial y en el paralelo logró reducir significativamente la demanda de dólares (minorista y mayorista), y con ello, estabilizar la demanda de pesos.

Pero los desequilibrios en economía no se resuelven limitando o restringiendo cantidades. El mecanismo de precios, interactuando con las preferencias de los agentes y sus restricciones presupuestarias, determina el equilibrio final, según las cantidades disponibles. La falta de dólares no se resuelve restringiendo el acceso a dicho mercado. Puede ser una solución de muy corto plazo, ineficiente e insostenible en el tiempo.

¿No será que el precio del dólar está barato en términos del nivel de ingreso y precios domésticos?

El gráfico siguiente muestra la evolución de la fuga de capitales acumulada y el tipo de cambio real. En el período 2003-2007 la formación acumulada de activos externos netos del sector privado había sido de u$s 10.000 millones. Ello coincide llamativamente con un período de depreciación continua del tipo de cambio real. Esto es, con un encarecimiento del dólar en términos reales. Desde ese momento, cuando comienza el período de fuerte tensión política y económica con el campo por las retenciones móviles(8) y la crisis internacional, el peso comienza a apreciarse en términos reales(9). Esto es, el dólar comienza a estar sistemáticamente cada vez más barato. Por ello, una fuga de capitales de tal magnitud, que ocurrió no solamente porque el dólar estaba crecientemente más barato, sino porque fue convalidada por el gobierno (y el BCRA).



Conclusión

Recapitulando, el Congreso sancionará una Ley de Reforma de la Carta Orgánica del BCRA que le permitirá al Gobierno Nacional un acceso irrestricto al stock de reservas, y al mismo tiempo a otorgar asistencia financiera directa mediante adelantos (emisión monetaria), por una cifra que eleva en 1/4 la base monetaria actual. Con eso, el Gobierno intentará cerrar la brecha fiscal, tanto por financiamiento del gasto como por pagos de servicios de deuda en dólares. Financiar la brecha fiscal con emisión monetaria y el pago de servicios de la deuda en dólares con el stock de reservas lo único que provocará es que la relación M2/Reservas en $ siga deteriorándose.

Desde el punto de vista económico, ¿no hubiese sido una estrategia superadora depreciar gradualmente el tipo de cambio? El temor a flotar y la corrección del tipo de cambio asusta a los gobiernos. Flotar es sinónimo de inestabilidad. En este sentido, existe la errónea percepción que el tipo de cambio fijo es el ancla nominal de la economía. Error. En este caso, el ancla nominal de la economía son la informalidad laboral (35% de los trabajadores), la formalidad con bajo poder de negociación sindical(10) y las importaciones. De nuevo, desde 2003 a la actualidad la inflación acumulada fue de 221% y la depreciación nominal fue de apenas el 45%. ¿Realmente puede considerarse el tipo de cambio como el ancla nominal de la economía?

Financiamiento al Tesoro y freno a las importaciones (y exportaciones)

El Gobierno tiene la increíble capacidad de crear y recorrer caminos impensados, imposible en otros momentos de la juvenil y débil democracia argentina. Sin consecuencias ulteriores, por lo pronto en el corto plazo. Así es como logró frenar la fuga de capitales. Teniendo férreo control sobre estos mercados, ¿por qué no depreciar el tipo de cambio para atacar los problemas de financiamiento y reducción de las importaciones? Para el caso, el dólar ya cotiza un 10% más caro en el mercado paralelo, y nadie se inmutó. Si el gobierno corrigiese el tipo de cambio nominal, digamos, un 20%, conseguiría recaudar por efecto sobre los impuestos ligados al comercio exterior, un 15% más que en 2011. Esto representa 20.000 millones de pesos. Más aún, podría vender dólares en el mercado de cambios un 20% más caro, lo cual reportaría también una utilidad adicional al BCRA, la cual se transferiría al Tesoro, una suma de 40.000 millones de pesos. Además, dejaría de ser ineficiente vendiendo dólares a 4,37 pesos/dólar cuando podría venderlos a un tipo de cambio superior (el mercado ya convalidó un tipo de cambio de 5 pesos/dólar).

En el caso de las importaciones, el grado de discrecionalidad y coordinación necesario para controlar el mercado es, por lo menos complejo, para un grupo de 10 ó 20 personas. El desabastecimiento de bienes importados no solamente complica a residentes, sino que afecta inexorablemente a los sectores productores de bienes exportables (el 35% de las exportaciones son manufacturas de origen industrial, con una elevada composición de insumos importados; el 30% son de origen agropecuario, que también utilizan insumos importados, aunque en una proporción menor). Pisar las importaciones es pisar las exportaciones.

Depreciación y precios

La transferencia del impacto de la depreciación del tipo de cambio podría ser acotada si el gobierno combina el férreo control sobre el mercado de cambios con la política de redistribución de ingresos mediante el recorte de subsidios. Si el gobierno sigue teniendo este objetivo, con implementación gradual y consistente, la caída en el ingreso real reducirá excedentes que de otro modo podrían canalizarse hacia el atesoramiento de dólares. Lógicamente, el timming para depreciar el tipo de cambio es importante. Un momento propicio podría ser una vez finalizadas las paritarias, en un contexto donde también comienza la liquidación de divisas por exportaciones de la cosecha gruesa. Esta estrategia hubiese evitado modificar tan radicalmente la Carta Orgánica del BCRA. Los bancos centrales son prestamistas de última instancia del Sistema Financiero, no de los Tesoros. Muy pocos son los bancos centrales en el mundo que pueden hacerlo sin afectar la demanda de moneda doméstica. Lamentablemente, el BCRA no integra este equipo.


 

1 A excepción de la prohibición de indexar.

2 La contrarreforma al sistema previsional en 2008 y la conformación del (mega) Fondo de Garantía de Sustentabilidad (FGS) administrado por la ANSES actuó desde la década pasado y hasta 2008 como un “ahorro forzoso” que viabilizó la implementación de políticas contra-cíclicas en 2009 (expansión fiscal y asistencia financiera directa a sectores específicos de la economía, entre otros). Y ello fue posible porque antes se había introducido, lógicamente perfectible, un sistema de “ahorro forzoso” a través del sistema de AFJPs!

3 La incompatibilidad de los criterios de flotación administrada y acumulación de reservas es clara.

4 Esto incluye todo tipo de agentes, inclusive legisladores.

5 Recordar: manipulación de estadísticas oficiales desde enero de ese año y elecciones presidenciales en octubre, entre los más relevantes.

6 El caso extremo es el de Estados Unidos, aunque no replicable en otros países dado el tamaño de su economía y su rol como emisor de la reserva de valor global.

7 Luego de octubre de 2011 con mayor intensidad, con la percepción de límites inexistentes de cara al futuro.

8 Recordar que el ex Presidente Kirchner aprecia fuertemente el tipo de cambio nominal como herramienta de coerción en plena crisis con el sector. Ello se combina con la crisis internacional, que debilita el dólar y con ello aprecia nuestra moneda.

9 A excepción de un período de debilitamiento del dólar en el mundo producto de la incertidumbre propia de la crisis internacional.

10 ¿Acaso todos los sectores formales logran aumentos salariales del 30% anual?